Skarbiec TFI - rok świstaka

Obawy o słabość gospodarki strefy euro pojawiły się już na początku ubiegłego roku. Początkowo wynikały z rozczarowania napływającymi danymi, które wypadały poniżej oczekiwań. Słabsze dane zbiegły się w czasie z ogłoszeniem przez Donalda Trumpa zmian w polityce handlowej, które w efekcie reakcji innych krajów zamieniły się w wojny handlowe. Dla będącej eksporterem netto gospodarki strefy euro nie była to dobra widomość. Wiodąca do tej pory gospodarka Niemiec została dodatkowo dotknięta przez zmiany w przepisach dotyczących emisji spalin przez samochody czy niski stan wody w Renie, który bardzo utrudnił transport.

W miarę upływu czasu coraz bardziej było widać, że mamy do czynienia z silnym sprężeniem zwrotnym między rynkami finansowymi i realną gospodarką. Coraz wyraźniejsza stawała się różnica między strefą euro i Stanami Zjednoczonymi, choć i tam obawy o wzrost gospodarczy były coraz silniejsze. Paradoksalnie jednak bardziej szkodziło to Europie, gdyż jak wiadomo, „gdy USA kicha, Europa łapie grypę”.

Tymczasem EBC pozostawał niewzruszony. Co prawda w drugiej połowie roku stał się mniej optymistyczny w stosunku do perspektyw gospodarki strefy euro ale nie przełożyło się to na odejście od realizowanego planu. Dopiero na początku tego roku padły oczekiwane zapowiedzi o uruchomieniu LTRO, które ma skompensować koniec skupu aktywów. Prezes Draghi przedłużył też horyzont obowiązywania obecnych stóp EBC.

Inicjatywa zasilania rynku w płynność poprzez LTRO jest zasadna, jednak połączenie tego z utrzymaniem ujemnej stopy depozytowej jest błędem. W odróżnieniu od Stanów Zjednoczonych, firmy europejskie pozyskują finansowanie w bankach, nie poprzez obligacje. Około 70% długu przedsiębiorstw ze starego kontynentu to kredyty bankowe, zaś 30% to obligacje. Proporcje za oceanem są dokładnie odwrotne.

Problem leży w tym, że chodzi nie tylko o koszt pieniądza ale przede wszystkim o zdolność systemu bankowego do udzielania kredytów. Tymczasem ultraniskie stopy dają się bankom mocno we znaki, poczynając od tego, że oprocentowanie rezerw w banku centralnym jest ujemne. Kosztuje to banki komercyjne ok 8 mld EUR rocznie. Dla porównania, amerykańskie banki dostają od FEDu 40 mld odsetek od rezerw rocznie i to przy ich wartości niższej o ok. 300 mld EUR. Wyniki finansowe są pogorszane przez bardzo niską marżę depozytowo-kredytową. W europejskich bankach jest ona niewiele wyższa niż 1,6%, w USA zbliża się do 3,5%. Niższe zyski to niższe fundusze własne i niższa zdolność do udzielania kredytów. Notabene, w odróżnieniu od swoich amerykańskich odpowiedników europejskie instytucje nadzorze nadal zaostrzają regulacje coraz bardzie ograniczając potencjał banków do finansowania gospodarki.

Umyka to intuicji, jednak w przypadku EBC podniesienie stóp procentowych oznaczałoby poluzowanie warunków finansowych w strefie euro. Pozostaje on na stanowisku, że niskie stopy są konieczne. Co gorsza okienko czasowe na ich choćby niewielką podwyżkę już się zamknęło z uwagi na wyhamowanie wzrostu. Banki europejskie zapewne skorzystają z taniego finansowania w ramach LTRO. Niemieckie dwuletnie obligacje mają rentowność -0,55%. Jeżeli pożyczki z LTRO będą w podobnej cenie, większość środków z nich pochodzących trafi… na rachunki banków w EBC. Dokładnie tak ja stało się ze środkami z pierwszego LTRO w 2012 roku.

Skupiłem się na Europie, USA to inna historia ale podobny morał jeśli chodzi o stopy procentowe: raczej nie wzrosną. To samo dotyczy Banku Japonii i wielu innych. Co z tego wynika dla inwestorów? Niskie rentowności pozostaną z nami na długo. Trwający od lat trzydziestych trend spadku rentowności zapewne się zakończył, nie oznacza to jednak automatycznie początku trendu wzrostowego. Niskie rentowności będą skłaniać inwestorów do szukania wyższych stóp zwrotu, co stworzy popyt na ryzykowne aktywa. Zła wiadomość jest taka, że będzie to odbywało się w warunkach podwyższonej zmienności. Kolejne lata będą więc podobne do 2018, a nie do 2017.

Grzegorz Zatryb
Dyrektor inwestycyjny ds. produktów dłużnych i alternatywnych
Skarbiec TFI

Podziel się na: